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Published 2011/01/19 08:15:41
By 崔宇

當存款準備金率上調到17.5%左右時，坊間便預測存款準備金率上調空間已經不大，但存款準備金率目前已經繼續提高到了19%的歷史高位，而且，央行貨幣政策委員會委員夏斌表示仍然有上調空間，我們不禁要問，存款準備金率的上調極限到底在哪裡呢？

從理論上看，存款準備金率的極限可以是100%，但這會讓金融機構基本喪失貸款的能力，從各國經驗上看，存款準備金率最高也未超過50%，一般在20%以下，而且，許多歐美國家已經取消或淡化將其作為貨幣政策的工具，特別是上調存款準備金率，因為對貨幣供應量沖擊較大，容易導致市場波動。

除此之外，由於各國對存款準備金不支付或支付很低的利息，所以存款準備金相當於央行對金融機構征收的一種“稅”，存款準備金率也相當於稅率，稅負由金融機構、存款者和借款者共同承擔，一方面，這會直接增加金融機構的運營壓力，進而鼓勵其表外業務的過度擴張，從而弱化了貨幣控制的效果；另一方面，也會導致存款者和借款者遊離於金融機構之外，從而間接增加金融機構的運營壓力。因此，如果存款準備金率（稅率）超過一定的水平，並不能達到最大化回收流動性和貨幣控制的效果，理論上，存款準備金率存在一個最優值。

2008年，中國人民銀行貨幣政策司司長張曉慧等發表了一篇《中國的準備金、準備金稅和貨幣控制：1984-2007》的學術論文，根據計量模型分析，認為存款準備金率最優水平大致穩定在23%左右。由於理論模型計算的最優存款準備金率受各期存貸款利率水平影響波動很大（如果按照他們給出的公式，當前最優存款準備金利率水平將在27%左右），因此，他們根據計量模型分析得出的比較穩定的最優水平（23%）可能更值得參考。

更值得我們關注的是最優存款準備金率的決定因素。根據張曉慧等的分析，“如果貨幣當局試圖進一步提高準備金率工具的使用空間, 可以通過提高準備金存款利率、降低交易性存款利率、增大利差或者提高貸款利率來實現”。由此可見，如果中國央行繼續希望提高存款準備金利率，就不得不繼續對金融機構進行利差管理，即人為保持一定的利差水平，而且，也不會像許多學者建議的那樣取消對存款準備金支付利息。此外，如果把金融機構20%左右的存款（目前約為12多萬億）凍結在央行賬戶不予流通，也會扭曲市場的利率水平。總之，通過存款準備金回收流動性將嚴重影響利率市場化的進程。

最近，中國央行先後主張加快利率市場化的進程以及對金融機構進行差別存款準備金率管理，根據中金公司的研究，差別存款準備金率的最終實行效果相當於行業普調存款準備金率1-2個百分點。可根據上面的分析，從長期來看，這兩個主張是自相矛盾的。利率市場化後，存款利率要上浮，貸款利率要下浮，存貸利差勢必要收窄，而且，存款準備金利率也要取消，否則依然會是貨幣市場的“保底利率”。這一切都將限制存款準備金率的實施空間。

如果依然寄望存款準備金率發揮作用，未來中國央行不得不盡力維持目前3個百分點左右的存貸利差，並繼續為存款準備金支付利息，這既影響了利率市場化的進程，也加劇了央行自身的財務負擔。

總之，無論是從存款準備金率的絕對水平，還是從推進利率市場化的角度來看，目前存款準備金率的上調空間都已經不大了，特別是如果繼續保持高存款準備金率和低實際利率，既不利於最大化回收流動性和貨幣控制，也容易導致信貸資金配置扭曲。而利率的上調空間卻很大，至少連續10個月出現的實際負利率狀況應該得到緩解。