美聯儲重啟量化寬鬆貨幣政策的主要手段，就是大規模購 買美國財政部所發行的債券，期望以此實現兩大目的：
- 進一步降低長期利率，從而刺激私人部門的信用（借貸）和消費增長。美國是信用高度發達的經濟體系。只有信用增長，才能刺激消費和投資增長。
- 長期利率降低，儲蓄者之利息收入隨之下降，儲蓄者被迫放棄或減少儲蓄，不得不將資金投入到商品市場或股 票市場或其他資產市場，從而提升經濟體系之通脹水準，有助於將美國經濟拖出通貨收縮泥潭或實現“再通脹”（Reflate）。
量化寬鬆 貨幣政策又被稱為“非常規貨幣政策”（non-conventional monetary policy）。眾所周知，常規貨幣政策主要有三個政策工具：中央銀行調整對商業票據的貼現率或對商業銀行的貼現政策、改變商業銀行的法定存款準備金率和 調節基準利率（通常指1年期存貸款基準利率）。自二戰之後，貼現率和票據貼現政策早已不是美聯儲的重要政策工具了。經濟萎靡不振之時，中央銀行即使使用票 據貼現政策來刺激經濟，亦是杯水車薪，緩不濟急。下調存款準備金率也派不上多大用場。金融危機和經濟衰退時期，銀行金融體系皆如驚弓之鳥，忙於修復資產負 債表，對發放新貸款、擴張信貸非常慎重。中央銀行縱然將存款準備金率下調為零，深陷“去槓桿化”泥潭難以自拔的商業銀行，亦不願或沒有能力擴張信貸。事實 上，2007年次貸危機以來，美聯儲竭盡全力鼓勵銀行向央行借錢，主動降低商業銀行向中央銀行借錢所需的抵押物標準，大規模購買商業銀行的“垃圾資產”或 “有毒資產”，幫助商業銀行清理或修復資產負債表，導致美國商業銀行體系的實際存款準備金率早就為“負”了。目前美國商業銀行體系的超額準備金超過1萬億 美元。商業銀行流動性寬鬆程度，史無前例，然而，流動性寬鬆並不一定意味著真實經濟體系信貸的相應擴張。
難以自拔的“流動性陷阱”
經濟體系正常運轉情況下，中央銀行調節存貸款基準利率，是最常用、最有力的貨幣政策工具。然而，利率調節政策工具絕非萬能。原因很簡單：中央銀行無法將名義利率降低到“零”以下，或者說，中央銀行無法讓名義利率為負。這是中央銀行貨幣政策面臨的最基本約束。
西方經濟學教科書裏經典的凱恩斯IS—LM模型，只考慮貨幣市場以及商品和服務市場，沒有考慮資產市場，所以一旦經濟體系陷入零利率或低利率流動性陷 阱，該理論就宣稱貨幣政策彈盡糧絕，此時就該財政政策擔負刺激經濟之重任了。1970年代之後，隨著全球（尤其是美國華爾街）債券和資產市場越來越發達， 許多經濟學家（尤其是美聯儲主席伯南克為代表的一派經濟學者）認為：當經濟體系陷入零利率或低利率流動性陷阱之時，儘管中央銀行無法降低名義利率了，卻可 以繼續購買政府債券和其他長期債券，繼續為經濟體系注入流動性或基礎貨幣，以防止經濟體系陷入長期通縮，尤其是現在發達國家的赤字財政政策空間已 經非常有限！所以才會反復實施量化寬鬆貨幣政策。
梅澤、羅果夫、伯南克等一派理論家對於中央銀行擺脫流動性陷阱的貨幣政策工具，為什麼會如此信心十足呢？首先，原則上，他們根本不承認經濟體系能夠墮入“流動性陷阱”。其次，他們認為，貨幣政策有許多工具，貨幣影響經濟體系有多條道路。此路不通，另有通衢，條條道路皆通羅馬。中央銀行可以購買長期債券、外匯、真實資產 （房地產、股票等等）、以及以真實資產為基礎的各種商業票據或金融票據等等，不斷向市場注入貨幣，直到所有人突然明白：他們手中貨幣實在多得不能再多了， 貨幣真的“不值錢”了，就開始大把花錢購買商品（消費）或資產（投資），經濟體系也就順理成章地可以跳出流動性陷阱，邁向經濟復蘇的康莊大道了。
2007年3月美國爆發次貸危機，為應對金融體系流動性緊縮之危機，美聯儲的貨幣政策逐步邁向量化寬鬆之路。在我們檢討量化寬鬆貨幣政策效果之前，且讓我們首先看看，2007年美國次貸危機爆發以來，美聯儲量化寬鬆貨幣政策所採取的十大步驟：
（1）2007年12月12日，次貸危機愈演愈烈，美國經濟通縮局勢不斷惡化，銀行體系和經濟體系“去杠杆化”導致的信貸萎縮日益加劇。為了緩解通貨收 縮和信貸萎縮，美聯儲宣佈實施針對商業銀行的短期貸款新政策，大量向商業銀行體系提供短期貸款，以鼓勵商業銀行相互借貸，並確保商業銀行體系以低成本向個 人和企業提供信貸資金。
（2）2008年9月15日，華爾街第五大投資銀行雷曼兄弟宣佈破產，幾天之內，美林證券和AIG等許多美國金 融巨頭相繼陷入破產邊緣，被迫接受政府緊急資金救助或被收購，金融海嘯瞬間席捲全球。美國貨幣市場、債券市場和其他金融市場均遭受重創，銀行同業拆借市場 幾乎陷入停頓。商業銀行和其他金融機構對真實經濟（個人、家庭和公司）的信用活動迅速進入冰凍期。為應對數十年以來最可怕的金融海嘯（美聯儲前主席格林斯 潘認為是“百年一見”的金融危機）美聯儲主席伯南克連續宣佈實施多項緊急信貸金融政策，向商業銀行、投資銀行和其他金融機構無限度提供信貸支持，協助商業 銀行恢復彼此之間的同業拆借，以穩定貨幣市場正常運轉，同時鼓勵商業銀行和其他金融機構繼續向真實經濟提供信貸資金。
（3）2008年 12月16日，全球金融海嘯持續肆虐，連享譽全球的金融百年老店、美國金融業“皇冠上的明珠”花旗銀行亦陷入流動性和支付危機。全世界都在談論美國金融體 系將要崩潰，美聯儲面臨空前考驗，必須採取斷然措施挽狂瀾於既倒。美聯儲主席伯南克對1930年代“大蕭條”痛苦的歷史經驗素有研究，他下定決心要避免重 蹈歷史覆轍，於是正式宣佈美聯儲實施“零利率貨幣政策”，將聯邦基金利率降低到史無前例的0%—0.25%水準，期望美聯儲的零基準利率可以大幅度降低經 濟體系的整體利率水準（大幅度降低真實利率水準），從而刺激信貸、消費和投資。伯南克“零利率貨幣政策”目的有二，一是防止美國商業銀行大面積破產垮臺， 二是避免美國經濟陷入長期蕭條和衰退。
（4）2009年1月28日，各種資料清楚表明，美國銀行體系已經大幅度削減了對真實經濟的信用 供給，美國經濟“去杠杆化”過程將非常漫長，美國事實上已經陷入“流動性陷阱”。美聯儲正式宣佈實施“量化寬鬆貨幣政策”。主要手段包括：大規模購買財政 債券，鼓勵商業銀行或銀行控股公司以更多便利方式向美聯儲借錢，期望銀行和金融機構反過來可以向真實經濟體系提供信貸資金。
（5）2009年3月18日，“量化寬鬆貨幣政策”加速推進。美聯儲宣佈購買總額高達1.7萬億美元的住房按揭貸款債券和財政債券，期望大規模購買住房按揭債券能夠進一步降低按揭貸款利率和其他貸款利率，幫助經濟擺脫流動性陷阱和衰退。
（6）2009年9月23日，美聯儲將購買住房按揭貸款債券的期限從原來計畫的2009年年底，延長到2010年3月31日，期望繼續維持住房按揭貸款市場之低利率，以活躍美國住房貸款市場和刺激地產經濟復蘇。
（7）2010年4月30日，第一季度的資料表明，美國經濟復蘇跡象似乎愈來愈明顯，勢頭似乎愈來愈強勁，美聯儲宣佈向銀行體系發行類似大額定期存單的 金融票據，以收回銀行體系過剩的流動性。也就是說，美聯儲打算自2010年4月30日開始，準備逐步退出“量化寬鬆貨幣政策”。
（8） 然而，僅僅過了3個多月，形勢卻急轉直下。2010年8月10日，美聯儲的例行貨幣政策會議（亦即公開市場委員會會議）發佈決議，對美國經濟復蘇前景深感 悲觀。為應對美國疲弱和持續放緩的經濟復蘇，美聯儲宣佈重啟量化寬鬆貨幣政策，主要手段包括：繼續維持聯邦基金利率“零水準”（亦即0—0.25%水 平）；增加購買長期國債（美聯儲將把到期的機構債券和所謂機構支持證券的本金收入，用於增加購買國債），並對美聯儲持有的到期的國債實施展期。重啟量化寬 松貨幣政策的目的，還是要繼續維持長期國債的低利率，期望借此刺激信用市場和真實經濟復蘇。
（9）2010年9月21日，美聯儲貨幣政 策會議再度明確宣佈量化寬鬆貨幣政策的大門已經重新開啟。由於基準利率即聯邦基金利率已經降無可降，美聯儲只好採取大規模購買長期債券的非常規舉措，力圖 進一步降低長期利率。2010年10月29日，伯南克高調重申：美國疲弱的經濟復蘇，要求聯儲採取更多政策行動，大規模購買財政債券和其他債券，以持續維 持按揭貸款的低利率和經濟體系整體的低利率水準，期望以此刺激真實經濟的借貸、消費和投資活動儘快強勁復蘇。
（10）2010年11月 4日，美聯儲正式啟動量化寬鬆貨幣政策升級版。到2011年6月底，美聯儲將購買總額高達6000億美元的財政債券和機構債券，每月購買額度為750億美 元。消息傳出，震驚全球。舉世一致批評美聯儲再度採取量化寬鬆貨幣政策是極端不負責任之舉措，無助於美國經濟復蘇，卻必將加劇全球流動性過剩、熱錢投機沖 擊、匯率波動和金融動盪，必將導致全球性通貨膨脹、資產價格泡沫和更大規模的金融危機。
概括起來，發達國家經濟（美國、歐洲、日本）面臨六大困難：
- 經濟增速長期放緩；
- 政府債務規模和財政赤字居高不下；
- 貨幣政策持續維持 “零利率或低利率”，短期內卻無法刺激經濟快速增長或“重新通脹”（Reflate）；
- 私人消費和投資持續萎靡，個人和家庭“去杠杆化”過程遠未結 束，個人和家庭對信貸的需求持續下降；
- 銀行體系“去杠杆化”過程遠為完成，補充資本金是一個漫長的過程，信貸供給短期內沒有可能恢復快速增長；
- 政府部門（無論是中央政府還是地方政府）都面臨同樣的“去杠杆化”過程，財政赤字和債務規模無法繼續大規模增加。以美國為例，2010年失業率居高 不下的主要原因，就是地方政府（州政府和市政府）“去杠杆化”，被迫大量裁員。
經濟體系“負迴圈”包括如下內在“負迴圈”機制。
- 經濟增速放緩負迴圈。居民收入和政府收入下降，私人消費、投資和政府開支必須相應縮減，私人消費、投資和政府開支縮減反過來加劇經濟放緩；
- 失業上升負迴圈。失業意味著收入減少，收入減少意味著需求減少，需求減少意味著企業開工不足，開工不足則意味著失業進一步增加。
- 預期收入下降負迴圈。經濟增速放緩和失業持續增加，讓人們對未來預期收入前景持續悲觀，悲觀的收入前景迫使人們進一步收縮消費（根據經濟學家弗裏 德曼和莫迪格利安利著名的“永久收入學說”，消費不是取決於當期收入，而是取決於永久收入或一生收入之預期），削減消費惡化經濟前景，反過來進一步惡化預 期收入的悲觀預期。
- 信用萎縮負迴圈。經濟放緩、失業上升、預期收入下降，迫使經濟所有部門“去杠杆化”，整個經濟體系之信用總量（信用需求和供給）持續收縮，真實利率持續增加，社會財富（私人財富和政府財富）持續縮水。
然而，一旦經濟體系陷入“信用萎縮負迴圈或信用陷阱”，量化寬鬆貨幣政策或零利率貨幣政策就沒有辦法發 揮作用，因為貨幣創造機制並不等同于信用創造機制，貨幣供應量的持續擴張，並不等同于信用擴張，日本長達10多年的“低利率或零利率貨幣政策”早已證明這個重要論點。全球金融 危機兩年來的慘澹現實再一次證明：一旦經濟體系陷入負迴圈，量化寬鬆貨幣政策就失去作用。貨幣和信用並不是一回事。
經濟政策進退兩難，量化寬鬆無濟於事
如果說發達國家的現實經濟陷入“負迴圈”，那麼，發達國家的經濟政策同樣陷入多個“兩難困境”。2007-08年的金融危機暴露出發達國家經濟體系所累積的諸多根本問題。這些問題既不同於1930年代的“大蕭條”，也不同於1970年代的“大滯脹”，出現許多嶄新的現象，目前的經濟理論解釋不了也給不 出有效的政策建議。我們的確需要嶄新的經濟理論和政策思維。
發達國家宏觀經濟政策總體上面臨三個基本的“兩難困境”：
（1）財政政策：經濟需要持續大規模財政刺激與財政赤字和債務規模無法繼續上升之“兩難”。
（2）貨幣政策：持續維持定量寬鬆貨幣政策與避免資產價格泡沫、抑制長期通貨膨脹預期、防止虛擬經濟暴漲之“兩難”。
（3）匯率政策：渴望貨幣弱勢或貨幣貶值來刺激出口與避免金融市場過度動盪、期望全球貿易穩定增長之“兩難”。
簡單說說財政政策“兩難”吧。過去40年尤其是過去20年來，發達國家政府的“高杠杆經營或負債”愈演愈烈，債臺高築成為常態。日本高居世界之冠，其政 府債務總規模與GDP之比例超過了200%。歐元區多數國家之政府債務與GDP比例超過100%甚至150%，連素來以財政穩健著稱的德國，公公債務與 GDP之比例亦越過《馬斯特里赫特條約》所規定的60%“紅線”。美國聯邦政府債務與GDP之比超過90%，加上地方政府債務，比例已經超過110%。最 近美國國家預算局分佈預測：如果目前趨勢繼續下去，到2020年，美國債務總規模與GDP之比例肯定超過200%。如果將政府隱形債務（譬如沒有資金來源 保證的醫療和社保責任）計算進來，情況還要嚴峻得多。
以年度財政赤字與GDP的比例衡量，形勢則更不樂觀。幾乎所有發達國家的年度財政赤字與GDP之比都超過了10%，歐元區許多國家甚至超過15%，美國也不例外。
財政政策“兩難”要分幾個方面來談。
首先，債務規模、財政赤字與GDP之比例究竟多少合適？歐元區著名的《馬斯特里赫特條約》規定60%和3%兩條紅線，依據何在？是否合理？一直爭論不 休。隨著歐元區各國紛紛突破“紅線”，要求或證明“紅線”無理或需要提高之呼聲時有所聞。有經濟學者說：你看日本債務規模早已超過GDP200%，不是也 沒有天下大亂嗎？
筆者曾經請教多名歐元區的知情人士，他們一致認為絕對不能排除希臘和其他歐元區國家賴債 的可能性！歷史經驗一再告誡我們：國家一旦陷入賴債危機，信用崩潰，與一個企業和個人一樣，許多年都無法恢復元氣，不能到國際金融市場融資，經濟金融貨幣 體系持續動盪，經濟增長一落千丈，通貨膨脹如期而至，說是“災難”絕不誇張！有鑒於此，各國對內債和外債都規定有必須遵守的“紅線”，實在是明智之舉。現 在大家都承認一個基本事實：2008年全球金融危機就是發達國家經濟“高杠杆負債模式”的危機，當然包括各國政府的“高杠杆和高負債”。傷疤尚未好，怎能 忘記痛？
經濟理論和歷史一再證明：財政穩健是貨幣穩定之必要條件。法國經濟學家、銀行家和政治家李斯特曾經說過一句名言：“民主扼殺了 金本位制！”意蘊何其深遠！民主制度下，政客總要迎合選民的各種“非分”福利要求，以 布坎南為首的公共選擇學派早就證明：民主總是意味著財政赤字和高債務。
日本是怎麼回事呢？日本量化寬鬆貨幣政策為什麼沒有產生預期效果呢？日本為何能夠長期 維持非常高的政府債務規模？日本債務、貨幣、金融運行機制大體如下：
- 日本國民儲蓄率一直很高；
- 日本私人消費和投資率一直萎靡不振；
- 日本銀行存款利率一直極低（零利率和量化寬鬆貨幣政策之必然結果）；
- 日本國民購買國債之收益略微高於銀行存款，故龐大日本國債始終有人購買；
- 日本政府發債所獲得的資金，通過各種轉移支付和福利開支管道重新回到日本國民手裏；
- 日本國民再將獲得的轉移支付收入、福利收入和其他收入購買 國債。
制度缺陷制約增長，量化寬鬆適得其反
二戰之後，西方民主制度有三大支柱：充分就業成為政府最高目標、最低工資和高福利成為法律制度、工會和壓力團體勃然興起，成為社會主流和權勢階級。稍微思考一下，我們就會發現三大支柱或三大目標完全是自相矛盾。最簡單的供求價格機制分析就可以告訴我們：最低工資、高福利、工會和壓力團體，本身就是 對價格機制的極大扭曲或價格機制的消亡，怎麼可能同時實現充分就業呢？1960-70年代，整個西方宏觀經濟學完全圍繞所謂菲力浦斯曲線展開。發達國家微觀層面的制度安排和價格機制越來越僵化，就開始大肆擴張貨幣，希望用負債和通脹來實現持續的充分就業。這才是美聯儲和發達國家普 遍實施量化寬鬆貨幣政策最深刻的根源。
自1971年以來，美國摧毀佈雷頓森林體系之後，全球貨幣就持續大幅度擴張，通貨膨脹愈演愈烈，資產價格泡沫一浪高過一浪，金融危機頻繁爆發。根據國際 貨幣基金組織的資料，1971年至今，全球基礎貨幣或國際儲備貨幣從380億美元激增到超過9萬億美元，增速高達200多倍，而真實經濟增長不過5倍。若不是1980年代之後，以中國為首的發展中國家紛紛加入全球競爭，為全球提供廉價產品，全球的通貨膨脹至少是今天的數倍。
即使如此，國 際頂級的經濟學者如蒙代爾、盧卡斯、麥金龍、以及美聯儲前主席格林斯都承認，1970年代以來，西方世界和全球的平均通貨膨脹超過以往一切時代的總和。貨 幣的氾濫導致信用的氾濫，信用的氾濫導致高杠杆經營的氾濫，貨幣泡沫、信用泡沫、資產價格泡沫越吹越大，勢不可擋，終於釀成全球金融海嘯和經濟衰退。遺憾的是，以美國為首的西方發達國家竟然還是希望再次用量化寬鬆貨幣政策和貨幣泡沫來刺激真實經濟復蘇。
純粹美元本位制對我國的不利之處約有10項：
- 中國出口真正的商品和服務（真實財富），兌換回來的卻是成本幾乎為零的美元鈔票。
- 中國累積的外匯儲備反過來又投入到美國國債市場和其他金融市場，為美國國際收支赤字融資。無論怎樣多元化，中國外匯儲備主要還必須投入到美國金融 市場，別無選擇。美國政府和公司發行低利率的債券籌資，再回手投入到中國市場賺取高額收益，等於是拿中國人的儲蓄去賺高額利潤。所以說美國是全球”超級商 業銀行、超級投資銀行、超級對沖基金、超級私募基金“集於一身。
- 中國購買的美國金融資產隨時都有可能蒙受三方面的巨大損失：其 一、美元貨幣擴張製造全球通脹，中國的儲備資產原本是要去購買石油和其他資源產品的，通脹大幅度降低中國儲備購買力；其二、美元貨幣擴張讓國債價格下降、 收益率降低，中國若要拋售美債，必定蒙受損失；其三、美元相對本幣或其他貨幣貶值，皆讓中國外匯儲備蒙受損失（以本幣計算或兌換其他貨幣結算交易）。
- 全球石油和主要戰略資源皆以美元計價（譬如鐵礦石、石油、工業金屬、糧食），美國金融機構控制的金融期貨交易所決定著大宗商品價格之波動，中國是被動的價格接受者。美國製造全球通脹或勾結資源壟斷者提高價格，可以瞬間讓中國付出天文數字的代價。
- 中國累積的美元儲備越多，蒙受的損失就越大，墮入”美元陷阱“就越深。因為中國大量拋售美元資產，固然推高美元利率或債券收益率，然而中國必須為此付出巨大代價。
美國成功的將大多數的通貨膨脹輸出到其他國家，世界各國囤積了巨額的美元來當作儲備貨幣。外國中央銀行購買美國公債從50%降到了30%，並且聯邦儲備會從購買10%增加到了購買70%。這意味著美國政府赤字消費，將帶領美國人走向惡性通貨膨脹。
國際債信評等機構標準普爾周一將美國主權債信評等展望降至「負向」，債市對此消息也反應冷淡，美國周一10年期公債殖利率約持平在3.38％附近，較標普發布該消息前所觸及的3.36％4周低點相差不遠。這也凸顯美國財政沉痾存在已久，投資人對該消息多少有心理準備。
美國私人企業已前是美國國債30%的買家，今天，美國私人企業停止購買美國公債，甚至賣出持有的公債。pimco基金是美國私人企業最大的美債持有者，但是他們會將他們持有的公債降至0。
美元成為了全球儲備貨幣，是因為當時他有黃金做為擔保，並且美國是全世界最大的生產基地。當世界消耗的商品主要是由中國來生產，沒有理由使用美元做為全球商品的結算貨幣。中國的下一個步驟將使人民幣成為全球的儲備貨幣。
2011 年美國預算的財政赤字 是1.645兆，在政府支出的總計劃3.819兆中占了43%。巴西在1993年發生了惡性通膨，他的預算赤字占開支的百分比就是這個水準，這比例甚至比 波利維亞在1985年發生惡性通膨時還更高。不發生惡性通膨唯一的方法就是國外願意繼續購買本國的公債，由外國支付了大多數的支出開銷，當外國停止了支 借，惡性通膨也就發生了。
歐巴馬最近簽屬一個行政命令，提出2015年平衡預算的一個計畫，但是不包括債務與利息的支出，如同核心CPI的解釋一樣，歐巴馬將預算平衡的定義排除了債務與利息支出，因為他知道，利息支出將爆炸，預算平衡是不可能實現的。
超過10兆的美元國債將帶來可怕的利息支出，當利息支出到達1兆美元，大約占政府稅收的30%~40%。
==============================================
去槓桿化 全球經濟陷兩難
首要關鍵因素是去槓桿化及其造成的總需求不足。自2008年爆發金融危機以來，許多已開發國家必須修復民間與公共資產負債表，這費時甚久，且已對這些國家的成長和就業造成傷害。先進經濟體的非貿易部門龐大（約是整體活動的三分之二）。對此龐大部門而言，內需無可替代。貿易部門或可填補部分的不足，但不足以完全補足。原則上，政府能填補缺口，但龐大（且日增）的債務限制了它們這麼做的能力。去槓桿化將導致經濟中、短期內最多只會溫和成長。
第2個因素與投資有關。長期成長仰賴個人（投資教育和技能）、政府和民間部門投資。投資不足將導致經濟成長以及就業機會減少。要是財政平衡有一部分經由削減投資來實現，中長期成長將受害，造成年輕一代就業機會更少。從另一角度看，維持投資有個立即的成本：延遲消費。
但蕭條總會結束，即使缺乏政府政策來協助經濟脫困。為什麼呢？很久以前凱因斯（John Maynard Keynes）就說過答案在於「使用、腐爛、過時」，即使經濟不景氣，企業到某個時間點還是會開始汰換設備，原因並非設備損壞，也不是有更好的設備推出，而是只要企業開始汰舊換新，經濟就會有起色。
全站熱搜
留言列表
