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1、從貨幣市場均衡的情況看，增加或減少貨幣供給要影響利率的話，必須以貨幣流通速度不變為前提。如果這一前提並不存在，貨幣供給變動對經濟的影響就要打折扣。在經濟繁榮時期，中央銀行為抑制通貨膨脹需要緊縮貨幣供給，或者說放慢貨幣供給的增長率，然而，那時公眾一般說來支出會增加，而且物價上升快時，公眾不願把貨幣持在手上，而希望儘快花費出去，從而貨幣流通速度會加快，這無異在流通領域增加了貨幣供給量。這時候，即使中央銀行減少貨幣供給，也無法使通貨膨脹率降下來。反之，當經濟衰退時期，貨幣流通速度下降，這時中央銀行增加貨幣供給對經濟的影響也就可能被貨幣流通速度下降所抵消。貨幣流通速度加快，意味著貨幣需求增加，流通速度放慢，意味著貨幣需求減少，如果貨幣供給增加量和貨幣需求增加量相等，LM曲線就不會移動，因而利率和收入也不會變動。
2、在通貨膨脹時期實行緊縮的貨幣政策可能效果比較顯著，但在經濟衰退時期，實行擴張的貨幣政策效果就不明顯。那時候，廠商對經濟前景普遍悲觀，即使中央銀行鬆動銀根，降低利率，投資者也不肯增加貸款從事投資活動，銀行為安全起見，也不肯輕易貸款。特別是由於存在著流動性陷阱，不論銀根如何鬆動，利息率都不會降低。這樣，貨幣政策作為反衰退的政策，其效果就相當微弱。即使從反通貨膨脹看，貨幣政策的作用也主要表現於反對需求拉上的通貨膨脹，而對成本推進的通貨膨脹，貨幣政策效果就很小。因為物價的上升若是由工資上漲超過勞動生產率上升幅度引起或由壟斷廠商為獲取高額利潤引起，則中央銀行想通過控制貨幣供給來抑制通貨膨脹就比較困難了。
3、貨幣政策作用的外部時滯也影響政策效果。中央銀行變動貨幣供給量，要通過影響利率，再影響投資，然後再影響就業和國民收入，因而，貨幣政策作用要經過相當長一段時間才會充分得到發揮。尤其是，市場利率變動以後，投資規模並不會很快發生相應變動。利率下降以後，廠商擴大生產規模，需要一個過程，利率上升以後，廠商縮小生產規模，更不是一件容易的事。總之，貨幣政策即使在開始採用時不要花很長時間，但執行後到產生效果卻要有一個相當長的過程，在此過程中，經濟情況有可能發生和人們原先預料的相反變化，比方說，經濟衰退時中央銀行擴大貨幣供給，但未到這一政策效果完全發揮出來經濟就已轉入繁榮，物價已開始較快地上升，則原來擴張性貨幣政策不是反衰退，卻為加劇通貨膨脹起了火上加油的作用。
一、資産價格泡沫及貨幣政策應對的局限
（一）資産價格泡沫的成因及危害
資産價格泡沫是指資産價格向上波動遠離其內在價值，其形成往往伴隨著大量投機行為。投資者著眼于短期的資産價格波動帶來的收益，其投資行為具有較為強烈的短期化特徵。資産價格在”羊群效應“的影響下逐漸呈現出複雜的運動軌跡難以收斂于均衡點，不具有均值回歸的價格穩定機制。
資産價格泡沫的破裂往往伴隨房地産價格和股票價格等資産價格大幅下跌，個人和企業因承受巨大的資産凈值損失使財務狀況陷入困境，銀行收縮貸款規模，又造 成整個社會的信貸環境趨緊，對實體經濟的正常運行産生緊縮影響。此外受，到投資者負面心理蔓延以及國際間資本流動的影響，容易在短期內形成流動性過剩或流 動性枯竭的情況，對貨幣穩定造成較大衝擊。
（二）貨幣政策應對資産市場泡沫的局限
由於內外部政策時滯，貨幣政策措施的針對性不足以及政策協調的困難等方面的原因，在資産價格産生泡沫時貨幣政策的應對措施存在較為明顯的局限。
1.內外部政策時滯。貨幣政策時滯是指貨幣政策從制定到最終發揮全部或部分作用所需經歷的時間，可分為內部時滯和外部時滯兩個階段。當資産市場價格産生 顯著的變化時，貨幣當局需認識到這種變化究竟是短期性的正常波動還是異常的衝擊造成的趨勢變動，並分析採取相應貨幣政策調整的必要性。而即使貨幣政策制定 者採取了相應行動，從貨幣政策制定到貨幣政策發揮作用仍需經歷一段時間，可能使貨幣政策不能及時産生作用，錯過最佳的應對時機從而使危機的處理變得更加困 難。
2.貨幣政策措施的針對性不足。影響資産市場價格的因素眾多，貨幣政策制定者是否能夠在多變的市場環境中把握資産價格的波動規律，區分正常的價格擾動和異常的價格衝擊是十分重要的。對形勢的錯判將導致不必要的貨幣政策行動，對價格衝擊程度的錯判也將導致矯枉過正的後果。同時，恰當和及時的 貨幣政策工具選擇也非常重要，缺乏針對性和方向錯誤的政策措施可能導致局面的惡化。
3.政策協調困難。資産市場規模巨大，影響廣泛，僅靠貨幣 政策來應對資産價格泡沫破裂的衝擊顯然不夠，多種宏觀經濟政策配合協調十分必要。但在現實的經濟環境中，各種不同政策工具都面臨著不同的利益訴求和任務， 往往難以一致行動配合貨幣政策共同應對資産價格的衝擊，導致貨幣政策應對資産價格衝擊的有效性受到限制。
資産價格泡沫破裂嚴重時將導致金融和經濟危機，社會福利損失巨大，而貨幣政策在經濟危機的事後應對也有局限性，經濟恢復的代價巨大。
二、流動性陷阱和危機應對
根據凱恩斯提出的流動性陷阱假設，當利率下降至一定程度時，貨幣需求將以投機性需求為主且利率彈性變為無窮大。在資産價格泡沫破裂後經濟危機發生時，可 能出現的流動性陷阱使增加的貨幣投放被儲蓄增加所吸收，受到名義利率不能為負的限制，傳統刺激經濟的貨幣政策在利率低位效用非常有限。
（一）流動性陷阱的危害
流 動性陷阱可能導致經濟增長放緩甚至停滯，同時引起低利率環境下政府擠出效應和資源配置扭曲。當經濟陷入流動性陷阱時，貨幣當局喪失了進一步下降利率來刺激 經濟的空間和能力，各期限的利率無法形成合理的利率期限結構，與真實經濟變數相關聯的長期利率失去了形成的基準。這使得貨幣當局沒有進一步可用的政策工 具，經濟難以走出放緩和衰退的困局。流動性陷阱的危害還在於政府容易擴大財政開支，
對私人支出可能形成一定程度的擠出甚至是替代。政府支出的擴大可能加劇資源配置的扭曲，而降低社會總效用水準。
（二）流動性陷阱下貨幣政策的有效性分析
1929年的“大蕭條”和日本1990年代的經歷，都證明一旦經濟陷入流動性陷阱，通過貨幣政策和財政政策來克服將是十分困難的。財政政策的效力受到政府負債能力和投資效率的限制，而傳統的貨幣政策和非傳統的貨幣政策也在有效性方面存在一定局限。
1.傳統貨幣政策的失效。對於一般情景的通貨膨脹或者通貨緊縮，中央銀行可以通過公開市場操作以購買或賣出國債實現基礎貨幣的控制，也可以通過利率、存 款準備金率等工具的調整改變經濟運行參數，通過逆週期的宏觀經濟調節熨平經濟波動。然而，資産價格泡沫破裂導致大量不良資産在金融體系內部積聚，由於資訊 不對稱導致市場流動性凍結貨幣，當局必須採用非傳統性貨幣政策來以降低長期實際利率克服流動性陷阱。
2.非傳統貨幣政策的有效性。整體來看， 在應對金融危機時為維護金融穩定而採取的非傳統貨幣政策是有效的，改善了市場流動性，避免了金融機構的大規模破産。以定量寬鬆為主的非傳統性貨幣政策通過 鎖定經濟主體對未來短期名義利率的預期、降低風險溢價、提高對未來通貨膨脹預期等機制，具體通過政策利率承諾、定量寬鬆貨幣政策、定向寬鬆貨幣政策、信貸 市場干預等措施來實施。
3.非傳統貨幣政策的失效。非傳統貨幣政策應對經濟衰退的機制要想發揮作用，首先必須通過穩定金融市場打通貨幣政策傳導渠道，其次這些貨幣政策必須能夠擴張貨幣供給，從而刺激總需求的擴張。但是，非傳統貨幣政策在這兩方面未能發揮作用，並不能有效刺激經濟復蘇。
（1）利率傳導渠道被切斷。利率傳導渠道被切斷表現在降低短期利率但是卻無法降低融資風險溢價，也無法調控中長期市場利率。雖然危機後美國3個月國債利 率大幅降低，但是20年國債利率卻居高不下。為了壓低長期利率，需要不斷拓展量化寬鬆的規模；而這又將加深市場疑慮，促使投資者加快逃離美元，最後利率再 度升高，需要更大規模的量化寬鬆來壓制。這也是危機後長期利率多次反覆的重要原因。若無法降低長期實際利率，則貨幣政策操作促進消費和投資的作用難以實 現。
（2）信貸渠道被切斷。流動性陷阱下，信貸市場的融資功能難以有效改善。信貸渠道被切斷源於兩方面，一是由於資産價格處於螺旋下跌狀態， 信貸機構資産負債表承壓，主動收縮信貸；二是金融危機和經濟衰退導致消費和投資的信貸需求下降。這使央行大量的流動性供給只是部分流入到市場，未能起到積 極的促進作用。
（3）貨幣供給。非傳統貨幣政策增加貨幣供給的機制可以分為兩方面，一是直接機制，二是間接機制。直接機制是指央行通過直接擴 張基礎貨幣的方式增加貨幣供給，間接機制是央行通過改變貨幣乘數來作用於貨幣供給。央行雖然可以主動增加基礎貨幣供給，但是貨幣乘數並非完全由央行決定。 貨幣乘數主要由法定存款準備金、超額存款準備金率和現金比率等決定。因此，基礎貨幣的擴張能否帶來貨幣總供給的擴張的關鍵在於銀行體系是否能形成信貸擴 張。危機期間銀行放貸意願及個人和企業的借貸意願都大幅降低，信貸規模急劇收縮。因此貨幣乘數較危機前降低，從而很難形成貨幣供給的擴張。非傳統的貨幣政 策雖有利於資産價格泡沫破滅後穩定金融體系，但在刺激實體經濟的復蘇和克服流動性陷阱方面有效性不夠。期望在危機爆發後清理殘局的貨幣政策代價極為高昂且 效果並不顯著。
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南韓現代經濟研究院的樸研究委員說，“目前美國財政危機和歐倆危機深化的不利狀況下，如不能很好的控制家庭負債話，可能會導致經濟不景氣時很多家庭無力償還貸款，若這些貸款者為償還貸款拋售房產，剛會引起房價暴跌。”同時還補充說，“我們應該同時控制家庭貸款的需求與供給，努力實現軟著陸。”國內家庭負債的增加也明顯對央行形成了牽制，因為加息無疑會加重負債家庭的負擔。二是影響內需擴大，而內需不振又將影響到經濟的進一步復蘇。利息負擔佔所得的比重達到2.32%，創這項數據於2003年開始編撰以來的新高紀錄，貸款利率調高總共1.25個百分點。利息負擔增加對低所得家庭的衝擊最為嚴重。
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「工業化世界大部分國家利率接近零，央行資產負債表自危機發生以來已擴增為3倍，達到占GDP比率30%以上的空前水準，在這種情形下很難想像貨幣刺激還不足夠，但情況確實是如此，而這是更讓人擔心的原因。」成長始終遲緩，原本應該倒閉的借款人繼續苟延殘喘，只能勉強償付銀行債務，對自身和整體經濟卻毫無助益。ECB和Fed可能被迫採取觀望，因為問題不是出在貨幣政策，而是歐洲的政治機制和華府的政治操作。
2、在通貨膨脹時期實行緊縮的貨幣政策可能效果比較顯著，但在經濟衰退時期，實行擴張的貨幣政策效果就不明顯。那時候，廠商對經濟前景普遍悲觀，即使中央銀行鬆動銀根，降低利率，投資者也不肯增加貸款從事投資活動，銀行為安全起見，也不肯輕易貸款。特別是由於存在著流動性陷阱，不論銀根如何鬆動，利息率都不會降低。這樣，貨幣政策作為反衰退的政策，其效果就相當微弱。即使從反通貨膨脹看，貨幣政策的作用也主要表現於反對需求拉上的通貨膨脹，而對成本推進的通貨膨脹，貨幣政策效果就很小。因為物價的上升若是由工資上漲超過勞動生產率上升幅度引起或由壟斷廠商為獲取高額利潤引起，則中央銀行想通過控制貨幣供給來抑制通貨膨脹就比較困難了。
3、貨幣政策作用的外部時滯也影響政策效果。中央銀行變動貨幣供給量，要通過影響利率，再影響投資，然後再影響就業和國民收入，因而，貨幣政策作用要經過相當長一段時間才會充分得到發揮。尤其是，市場利率變動以後，投資規模並不會很快發生相應變動。利率下降以後，廠商擴大生產規模，需要一個過程，利率上升以後，廠商縮小生產規模，更不是一件容易的事。總之，貨幣政策即使在開始採用時不要花很長時間，但執行後到產生效果卻要有一個相當長的過程，在此過程中，經濟情況有可能發生和人們原先預料的相反變化，比方說，經濟衰退時中央銀行擴大貨幣供給，但未到這一政策效果完全發揮出來經濟就已轉入繁榮，物價已開始較快地上升，則原來擴張性貨幣政策不是反衰退，卻為加劇通貨膨脹起了火上加油的作用。
一、資産價格泡沫及貨幣政策應對的局限
（一）資産價格泡沫的成因及危害
資産價格泡沫是指資産價格向上波動遠離其內在價值，其形成往往伴隨著大量投機行為。投資者著眼于短期的資産價格波動帶來的收益，其投資行為具有較為強烈的短期化特徵。資産價格在”羊群效應“的影響下逐漸呈現出複雜的運動軌跡難以收斂于均衡點，不具有均值回歸的價格穩定機制。
資産價格泡沫的破裂往往伴隨房地産價格和股票價格等資産價格大幅下跌，個人和企業因承受巨大的資産凈值損失使財務狀況陷入困境，銀行收縮貸款規模，又造 成整個社會的信貸環境趨緊，對實體經濟的正常運行産生緊縮影響。此外受，到投資者負面心理蔓延以及國際間資本流動的影響，容易在短期內形成流動性過剩或流 動性枯竭的情況，對貨幣穩定造成較大衝擊。
（二）貨幣政策應對資産市場泡沫的局限
由於內外部政策時滯，貨幣政策措施的針對性不足以及政策協調的困難等方面的原因，在資産價格産生泡沫時貨幣政策的應對措施存在較為明顯的局限。
1.內外部政策時滯。貨幣政策時滯是指貨幣政策從制定到最終發揮全部或部分作用所需經歷的時間，可分為內部時滯和外部時滯兩個階段。當資産市場價格産生 顯著的變化時，貨幣當局需認識到這種變化究竟是短期性的正常波動還是異常的衝擊造成的趨勢變動，並分析採取相應貨幣政策調整的必要性。而即使貨幣政策制定 者採取了相應行動，從貨幣政策制定到貨幣政策發揮作用仍需經歷一段時間，可能使貨幣政策不能及時産生作用，錯過最佳的應對時機從而使危機的處理變得更加困 難。
2.貨幣政策措施的針對性不足。影響資産市場價格的因素眾多，貨幣政策制定者是否能夠在多變的市場環境中把握資産價格的波動規律，區分正常的價格擾動和異常的價格衝擊是十分重要的。對形勢的錯判將導致不必要的貨幣政策行動，對價格衝擊程度的錯判也將導致矯枉過正的後果。同時，恰當和及時的 貨幣政策工具選擇也非常重要，缺乏針對性和方向錯誤的政策措施可能導致局面的惡化。
3.政策協調困難。資産市場規模巨大，影響廣泛，僅靠貨幣 政策來應對資産價格泡沫破裂的衝擊顯然不夠，多種宏觀經濟政策配合協調十分必要。但在現實的經濟環境中，各種不同政策工具都面臨著不同的利益訴求和任務， 往往難以一致行動配合貨幣政策共同應對資産價格的衝擊，導致貨幣政策應對資産價格衝擊的有效性受到限制。
資産價格泡沫破裂嚴重時將導致金融和經濟危機，社會福利損失巨大，而貨幣政策在經濟危機的事後應對也有局限性，經濟恢復的代價巨大。
二、流動性陷阱和危機應對
根據凱恩斯提出的流動性陷阱假設，當利率下降至一定程度時，貨幣需求將以投機性需求為主且利率彈性變為無窮大。在資産價格泡沫破裂後經濟危機發生時，可 能出現的流動性陷阱使增加的貨幣投放被儲蓄增加所吸收，受到名義利率不能為負的限制，傳統刺激經濟的貨幣政策在利率低位效用非常有限。
（一）流動性陷阱的危害
流 動性陷阱可能導致經濟增長放緩甚至停滯，同時引起低利率環境下政府擠出效應和資源配置扭曲。當經濟陷入流動性陷阱時，貨幣當局喪失了進一步下降利率來刺激 經濟的空間和能力，各期限的利率無法形成合理的利率期限結構，與真實經濟變數相關聯的長期利率失去了形成的基準。這使得貨幣當局沒有進一步可用的政策工 具，經濟難以走出放緩和衰退的困局。流動性陷阱的危害還在於政府容易擴大財政開支，
對私人支出可能形成一定程度的擠出甚至是替代。政府支出的擴大可能加劇資源配置的扭曲，而降低社會總效用水準。
（二）流動性陷阱下貨幣政策的有效性分析
1929年的“大蕭條”和日本1990年代的經歷，都證明一旦經濟陷入流動性陷阱，通過貨幣政策和財政政策來克服將是十分困難的。財政政策的效力受到政府負債能力和投資效率的限制，而傳統的貨幣政策和非傳統的貨幣政策也在有效性方面存在一定局限。
1.傳統貨幣政策的失效。對於一般情景的通貨膨脹或者通貨緊縮，中央銀行可以通過公開市場操作以購買或賣出國債實現基礎貨幣的控制，也可以通過利率、存 款準備金率等工具的調整改變經濟運行參數，通過逆週期的宏觀經濟調節熨平經濟波動。然而，資産價格泡沫破裂導致大量不良資産在金融體系內部積聚，由於資訊 不對稱導致市場流動性凍結貨幣，當局必須採用非傳統性貨幣政策來以降低長期實際利率克服流動性陷阱。
2.非傳統貨幣政策的有效性。整體來看， 在應對金融危機時為維護金融穩定而採取的非傳統貨幣政策是有效的，改善了市場流動性，避免了金融機構的大規模破産。以定量寬鬆為主的非傳統性貨幣政策通過 鎖定經濟主體對未來短期名義利率的預期、降低風險溢價、提高對未來通貨膨脹預期等機制，具體通過政策利率承諾、定量寬鬆貨幣政策、定向寬鬆貨幣政策、信貸 市場干預等措施來實施。
3.非傳統貨幣政策的失效。非傳統貨幣政策應對經濟衰退的機制要想發揮作用，首先必須通過穩定金融市場打通貨幣政策傳導渠道，其次這些貨幣政策必須能夠擴張貨幣供給，從而刺激總需求的擴張。但是，非傳統貨幣政策在這兩方面未能發揮作用，並不能有效刺激經濟復蘇。
（1）利率傳導渠道被切斷。利率傳導渠道被切斷表現在降低短期利率但是卻無法降低融資風險溢價，也無法調控中長期市場利率。雖然危機後美國3個月國債利 率大幅降低，但是20年國債利率卻居高不下。為了壓低長期利率，需要不斷拓展量化寬鬆的規模；而這又將加深市場疑慮，促使投資者加快逃離美元，最後利率再 度升高，需要更大規模的量化寬鬆來壓制。這也是危機後長期利率多次反覆的重要原因。若無法降低長期實際利率，則貨幣政策操作促進消費和投資的作用難以實 現。
（2）信貸渠道被切斷。流動性陷阱下，信貸市場的融資功能難以有效改善。信貸渠道被切斷源於兩方面，一是由於資産價格處於螺旋下跌狀態， 信貸機構資産負債表承壓，主動收縮信貸；二是金融危機和經濟衰退導致消費和投資的信貸需求下降。這使央行大量的流動性供給只是部分流入到市場，未能起到積 極的促進作用。
（3）貨幣供給。非傳統貨幣政策增加貨幣供給的機制可以分為兩方面，一是直接機制，二是間接機制。直接機制是指央行通過直接擴 張基礎貨幣的方式增加貨幣供給，間接機制是央行通過改變貨幣乘數來作用於貨幣供給。央行雖然可以主動增加基礎貨幣供給，但是貨幣乘數並非完全由央行決定。 貨幣乘數主要由法定存款準備金、超額存款準備金率和現金比率等決定。因此，基礎貨幣的擴張能否帶來貨幣總供給的擴張的關鍵在於銀行體系是否能形成信貸擴 張。危機期間銀行放貸意願及個人和企業的借貸意願都大幅降低，信貸規模急劇收縮。因此貨幣乘數較危機前降低，從而很難形成貨幣供給的擴張。非傳統的貨幣政 策雖有利於資産價格泡沫破滅後穩定金融體系，但在刺激實體經濟的復蘇和克服流動性陷阱方面有效性不夠。期望在危機爆發後清理殘局的貨幣政策代價極為高昂且 效果並不顯著。
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南韓現代經濟研究院的樸研究委員說，“目前美國財政危機和歐倆危機深化的不利狀況下，如不能很好的控制家庭負債話，可能會導致經濟不景氣時很多家庭無力償還貸款，若這些貸款者為償還貸款拋售房產，剛會引起房價暴跌。”同時還補充說，“我們應該同時控制家庭貸款的需求與供給，努力實現軟著陸。”國內家庭負債的增加也明顯對央行形成了牽制，因為加息無疑會加重負債家庭的負擔。二是影響內需擴大，而內需不振又將影響到經濟的進一步復蘇。利息負擔佔所得的比重達到2.32%，創這項數據於2003年開始編撰以來的新高紀錄，貸款利率調高總共1.25個百分點。利息負擔增加對低所得家庭的衝擊最為嚴重。
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「工業化世界大部分國家利率接近零，央行資產負債表自危機發生以來已擴增為3倍，達到占GDP比率30%以上的空前水準，在這種情形下很難想像貨幣刺激還不足夠，但情況確實是如此，而這是更讓人擔心的原因。」成長始終遲緩，原本應該倒閉的借款人繼續苟延殘喘，只能勉強償付銀行債務，對自身和整體經濟卻毫無助益。ECB和Fed可能被迫採取觀望，因為問題不是出在貨幣政策，而是歐洲的政治機制和華府的政治操作。
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