2011/10/18 07:43:39
本文摘編自瑞銀証券10月14日發布的全球經濟報告《貨幣聯盟瓦解簡史》
Stephane Deo / Paul Donovan / Larry Hatheway
眼下，歐元的存在備受爭議（即便尚未受到直接的質疑），因此我們難免會回顧歷史，看看以往貨幣聯盟瓦解時發生的情況。遺憾的是，對於現代經濟學家，可供參考的、貨幣聯盟瓦解的先例非常少。在下文中，我們列出了一些現代貨幣聯盟瓦解的例子，在考量歐元瓦解時，這些例子或可作為指引。但這一切都不表示我們認為歐元有可能瓦解，歐元瓦解的幾率非常低，因為一旦發生，將是徹頭徹尾的災難。
貨幣聯盟的定義
貨幣聯盟不是貨幣局制度或固定匯率，也不是幾種貨幣同時流通的聯盟。為了解析歐元，貨幣聯盟必須得是從某種角度類似於歐元的實體。這意味著在一個地理區域內採用唯一的貨幣、唯一的貨幣管理機構、唯一的匯率，而且沒有資本管制限制這種唯一貨幣在上述地理區域內的流動。
這種唯一貨幣還得是法幣，也就是說，得是紙幣。允許金幣在一個地理區域內流通並不能成為貨幣聯盟，只代表該地區的民眾了解金幣中黃金的內在價值。
最後，貨幣聯盟在法律上必須有唯一貨幣。貨幣聯盟某組成部分所簽訂的合約中提及的貨幣必須和另一組成部分是一樣的。如果共同貨幣區不同組成部分有不同貨幣，這個貨幣區的瓦解就容易得多──因為就算聯盟瓦解，合約也不會失效。
帶著上述定義，我們現在來回顧以往共同貨幣瓦解的情況。
奧匈貨幣聯盟 (1919年)
理論上講，該解體模型適用於整個歐元區。由於資本控制（以及對跨境人員流動的一些禁令），歐元本身可被加蓋並被轉換成本國貨幣。銀行賬戶首先可被凍結，之後以一種套利匯率（有或沒有被迫貸款）進行轉換。當然，債務被強迫轉換成新貨幣可被視為外國貸款人的違約行為，政府債務也可被視為違約──雖然被迫貸款（實際上是一種財富稅）可能會降低財政政策風險。對加蓋票據的任何預期可導致（認為的）較弱貨幣的銀行擠兌──或者人們囤積未加蓋的歐元票據以期能在另一個地域進行轉換──這是奧匈經驗的一個特征。
奧匈貨幣聯盟解體的先例並非一個全然樂觀的例子。奧地利和匈牙利成了惡性通脹和獨裁政府──且奧地利被迫請求國際聯盟來管理其貨幣，該貨幣最終轉換成一個新名稱先令，持續到1999年。
美國貨幣聯盟（1932/33年）
它在貨幣聯盟分裂方面的教訓是，各州為了實施資本管制而停止銀行系統的運作（或某些州限制提取存款），讓聯盟出現事實上的分裂。如果要退出歐元區，就不可避免地要採取類似的行動。1932/33年美國的情況也可能成為應對希臘違約的有益指南。鑒於不利局面擴大的擔憂集中在歐元區銀行體系上，宣布銀行歇業或在整個歐元區內限制取現並等待從政者拿出更有效的解決方案可能是個行之有效的過度措施。這當然不是解決方案（其作用不會超過1933年的聯邦銀行歇業），但這會為尋找解決方案贏得時間。
蘇聯貨幣聯盟（1992/93年）
鑒於當時金融體系的成熟程度和政治結構，蘇聯解體和當前歐元區的情況幾乎沒有類似之處。但在貨幣聯盟內部發行代金券（就像蘇聯貨幣聯盟解體前那樣）是個值得關注的思路。加利福尼亞州政府也曾有過類似措施──把借條作為“代幣”。
捷克斯洛伐克貨幣聯盟（1993年）
對歐元區來說，捷克-斯洛伐克解體的教訓似乎是不能提前宣布解體，因為這只會加速投機（人們可能認為這一點相當明顯而且應當預見的到。）在現款已經開始全面轉移的情況下，限制銀行取現（美國部分地區當然也也採取了這種措施）也很重要。
貨幣聯盟瓦解的四大趨勢
我們認為，歷史情況表明貨幣聯盟的瓦解有四大共同趨勢。
一、資本外逃
當人們預計貨幣聯盟將分裂時，一個明顯趨勢是普通民眾非常善於把現金轉移到他們認為實力最強的成員國中。奧匈帝國瓦解時這種趨勢就非常清晰，當時人們都不把克朗兌換為當地貨幣，而是持有那些未加蓋國徽的克朗並打算把這些鈔票帶到實力較強的地區，去加蓋那裡的國徽。美國貨幣聯盟分裂時也出現了這樣的情況──民眾相信在紐約的美元比在芝加哥更有價值（至少把錢存進銀行時是這樣）。另一個例証是大量資金從斯洛伐克流入捷克。蘇聯解體時資金的流動不那麼明顯，這可能是因為人們在短時間內無法斷定哪種貨幣的前景更好。
對歐元區來說，這些情況表明如果決定進行自殺式的解體，首先感受到壓力的將是銀行系統。目前在實力較弱的歐元區成員國中，人們還沒有為了提現而在銀行外面排起長龍，這可能是個有利跡象，對歐元區將瓦解的預期也是個反擊。如果出現預示著貨幣聯盟解體的惡性循環，歐元區可考慮對銀行提款做出限制。
二、奪取民間資金
另一個共同趨勢是貨幣聯盟瓦解是奪取民間資產的良機（當然是為了更大的利益）。奧匈帝國政府要求超過新、舊幣兌換限額的資金購買債券以及俄羅斯政府要求兌換限額以上的資金存入銀行都清楚地展示了政府讓自己獲得廉價資金或對所轄民眾征稅的過程。當然，美國貨幣聯盟分裂時沒有奪取銀行存款──但一些州將存款凍結了相當長的時間。美國所做的是奪取民間鑄幣（金幣和金條），鑒於當時美國實行的是金本位制，再加上這些鑄幣後來貶值為國有黃金，這樣做與征稅無異。捷克斯洛伐克貨幣聯盟即將分裂時曾對現金兌換數額做出限制。
三、實施資本管制，奪取外國人的資金
貨幣聯盟的分裂會帶來資本管制，這一點相當明顯。資本外逃和對民間現金及其他資產征稅意味著打算退出貨幣聯盟的經濟體在實施資本管制的同時，可能對外國人資產征收更多稅負。顯然，以國內政治和社會成本衡量，這樣做的不利影響較小。而且比較容易實施，因為資本管制將使資金無法離境。蘇聯解體時，俄羅斯實際上就採取了這樣的措施，辦法是拒絕承認外國人持有的發行時間較早的鈔票。奧匈貨幣聯盟瓦解時，外國人和本國人統統被區分開來。
四、社會動盪或更糟的局面
如果貨幣聯盟解體涉及法定貨幣，就可能造成嚴重的社會動盪。這種情況也許無法避免。法定貨幣的立足基礎是對政府作為唯一貨幣發行人的信任。如果對貨幣的信任不復存在，那麼對政府（政府體制）的信任也可能面臨同樣命運。由於成本過高，貨幣聯盟瓦解時經濟環境往往變得極為嚴峻。
這就是說，至少一部分地區可能出現社會動盪。同時，政府的專制程度可能上升，而且實際上過去一百年間貨幣聯盟解體時往往會出現這種情況。此外，由於貨幣聯盟瓦解往往會讓政治統一性受到質疑，還存在爆發內戰的可能。
例証不足的缺憾
由於經濟、社會和政治成本過於巨大，貨幣聯盟的解體並不多見。也許，能說明貨幣聯盟解體後果的最理想例証並不是以往解體的那些貨幣聯盟（這種例子少之又少），而是與之類似的情況。
在《歐元瓦解的後果》這篇報告中，我們把2001年阿根廷比索和美元脫鉤作為案例研究的對象。說到法定貨幣不再受到信任會有什麼樣的後果，另一個和歐元區解體類似的情況可能是陷入惡性通貨膨脹的津巴布韋或魏瑪共和國。從經濟增長受影響的程度而言，當時津巴布韋或魏瑪共和國的情況和我們設定的歐元區解體情境相差無幾。
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冰島本該是個經濟災難：失控的銀行導致國家債台高築，幾乎讓該國陷入絕望。在冰島走向經濟末日時發生了有趣的事：冰島的極度絕望使該國不可能採取傳統做法，讓該國得以打破規則。當其他國家在援助銀行家，並讓人民埋單時，冰島坐視銀行倒閉，同時還擴大社會安全網。當其他國家致力於安撫國際投資人時，冰島對資本流動實施暫時性的管制，好讓自己有迴旋餘地。
結果如何？冰島未能避免嚴重經濟傷害或生活水準顯著下降，但已成功阻止失業率攀高，也減輕了弱勢族群可能遭受的衝擊；社會安全網完好如初，也保有了社會秩序。
「事情原本可能更糟」這句話不見得能激起廣泛共鳴，但當每個人都做了最壞打算，就能達致政策順利。
我們可從冰島的經驗學習到：許多人民現在所受的苦是不必要的。如果這是個承受巨大痛苦和社會變苛刻的年代，純粹是選擇問題，而不是不得不如此。我們可以選擇不同的路。
本文摘編自瑞銀証券10月14日發布的全球經濟報告《貨幣聯盟瓦解簡史》
Stephane Deo / Paul Donovan / Larry Hatheway
眼下，歐元的存在備受爭議（即便尚未受到直接的質疑），因此我們難免會回顧歷史，看看以往貨幣聯盟瓦解時發生的情況。遺憾的是，對於現代經濟學家，可供參考的、貨幣聯盟瓦解的先例非常少。在下文中，我們列出了一些現代貨幣聯盟瓦解的例子，在考量歐元瓦解時，這些例子或可作為指引。但這一切都不表示我們認為歐元有可能瓦解，歐元瓦解的幾率非常低，因為一旦發生，將是徹頭徹尾的災難。
貨幣聯盟的定義
貨幣聯盟不是貨幣局制度或固定匯率，也不是幾種貨幣同時流通的聯盟。為了解析歐元，貨幣聯盟必須得是從某種角度類似於歐元的實體。這意味著在一個地理區域內採用唯一的貨幣、唯一的貨幣管理機構、唯一的匯率，而且沒有資本管制限制這種唯一貨幣在上述地理區域內的流動。
這種唯一貨幣還得是法幣，也就是說，得是紙幣。允許金幣在一個地理區域內流通並不能成為貨幣聯盟，只代表該地區的民眾了解金幣中黃金的內在價值。
最後，貨幣聯盟在法律上必須有唯一貨幣。貨幣聯盟某組成部分所簽訂的合約中提及的貨幣必須和另一組成部分是一樣的。如果共同貨幣區不同組成部分有不同貨幣，這個貨幣區的瓦解就容易得多──因為就算聯盟瓦解，合約也不會失效。
帶著上述定義，我們現在來回顧以往共同貨幣瓦解的情況。
奧匈貨幣聯盟 (1919年)
理論上講，該解體模型適用於整個歐元區。由於資本控制（以及對跨境人員流動的一些禁令），歐元本身可被加蓋並被轉換成本國貨幣。銀行賬戶首先可被凍結，之後以一種套利匯率（有或沒有被迫貸款）進行轉換。當然，債務被強迫轉換成新貨幣可被視為外國貸款人的違約行為，政府債務也可被視為違約──雖然被迫貸款（實際上是一種財富稅）可能會降低財政政策風險。對加蓋票據的任何預期可導致（認為的）較弱貨幣的銀行擠兌──或者人們囤積未加蓋的歐元票據以期能在另一個地域進行轉換──這是奧匈經驗的一個特征。
奧匈貨幣聯盟解體的先例並非一個全然樂觀的例子。奧地利和匈牙利成了惡性通脹和獨裁政府──且奧地利被迫請求國際聯盟來管理其貨幣，該貨幣最終轉換成一個新名稱先令，持續到1999年。
美國貨幣聯盟（1932/33年）
它在貨幣聯盟分裂方面的教訓是，各州為了實施資本管制而停止銀行系統的運作（或某些州限制提取存款），讓聯盟出現事實上的分裂。如果要退出歐元區，就不可避免地要採取類似的行動。1932/33年美國的情況也可能成為應對希臘違約的有益指南。鑒於不利局面擴大的擔憂集中在歐元區銀行體系上，宣布銀行歇業或在整個歐元區內限制取現並等待從政者拿出更有效的解決方案可能是個行之有效的過度措施。這當然不是解決方案（其作用不會超過1933年的聯邦銀行歇業），但這會為尋找解決方案贏得時間。
蘇聯貨幣聯盟（1992/93年）
鑒於當時金融體系的成熟程度和政治結構，蘇聯解體和當前歐元區的情況幾乎沒有類似之處。但在貨幣聯盟內部發行代金券（就像蘇聯貨幣聯盟解體前那樣）是個值得關注的思路。加利福尼亞州政府也曾有過類似措施──把借條作為“代幣”。
捷克斯洛伐克貨幣聯盟（1993年）
對歐元區來說，捷克-斯洛伐克解體的教訓似乎是不能提前宣布解體，因為這只會加速投機（人們可能認為這一點相當明顯而且應當預見的到。）在現款已經開始全面轉移的情況下，限制銀行取現（美國部分地區當然也也採取了這種措施）也很重要。
貨幣聯盟瓦解的四大趨勢
我們認為，歷史情況表明貨幣聯盟的瓦解有四大共同趨勢。
一、資本外逃
當人們預計貨幣聯盟將分裂時，一個明顯趨勢是普通民眾非常善於把現金轉移到他們認為實力最強的成員國中。奧匈帝國瓦解時這種趨勢就非常清晰，當時人們都不把克朗兌換為當地貨幣，而是持有那些未加蓋國徽的克朗並打算把這些鈔票帶到實力較強的地區，去加蓋那裡的國徽。美國貨幣聯盟分裂時也出現了這樣的情況──民眾相信在紐約的美元比在芝加哥更有價值（至少把錢存進銀行時是這樣）。另一個例証是大量資金從斯洛伐克流入捷克。蘇聯解體時資金的流動不那麼明顯，這可能是因為人們在短時間內無法斷定哪種貨幣的前景更好。
對歐元區來說，這些情況表明如果決定進行自殺式的解體，首先感受到壓力的將是銀行系統。目前在實力較弱的歐元區成員國中，人們還沒有為了提現而在銀行外面排起長龍，這可能是個有利跡象，對歐元區將瓦解的預期也是個反擊。如果出現預示著貨幣聯盟解體的惡性循環，歐元區可考慮對銀行提款做出限制。
二、奪取民間資金
另一個共同趨勢是貨幣聯盟瓦解是奪取民間資產的良機（當然是為了更大的利益）。奧匈帝國政府要求超過新、舊幣兌換限額的資金購買債券以及俄羅斯政府要求兌換限額以上的資金存入銀行都清楚地展示了政府讓自己獲得廉價資金或對所轄民眾征稅的過程。當然，美國貨幣聯盟分裂時沒有奪取銀行存款──但一些州將存款凍結了相當長的時間。美國所做的是奪取民間鑄幣（金幣和金條），鑒於當時美國實行的是金本位制，再加上這些鑄幣後來貶值為國有黃金，這樣做與征稅無異。捷克斯洛伐克貨幣聯盟即將分裂時曾對現金兌換數額做出限制。
三、實施資本管制，奪取外國人的資金
貨幣聯盟的分裂會帶來資本管制，這一點相當明顯。資本外逃和對民間現金及其他資產征稅意味著打算退出貨幣聯盟的經濟體在實施資本管制的同時，可能對外國人資產征收更多稅負。顯然，以國內政治和社會成本衡量，這樣做的不利影響較小。而且比較容易實施，因為資本管制將使資金無法離境。蘇聯解體時，俄羅斯實際上就採取了這樣的措施，辦法是拒絕承認外國人持有的發行時間較早的鈔票。奧匈貨幣聯盟瓦解時，外國人和本國人統統被區分開來。
四、社會動盪或更糟的局面
如果貨幣聯盟解體涉及法定貨幣，就可能造成嚴重的社會動盪。這種情況也許無法避免。法定貨幣的立足基礎是對政府作為唯一貨幣發行人的信任。如果對貨幣的信任不復存在，那麼對政府（政府體制）的信任也可能面臨同樣命運。由於成本過高，貨幣聯盟瓦解時經濟環境往往變得極為嚴峻。
這就是說，至少一部分地區可能出現社會動盪。同時，政府的專制程度可能上升，而且實際上過去一百年間貨幣聯盟解體時往往會出現這種情況。此外，由於貨幣聯盟瓦解往往會讓政治統一性受到質疑，還存在爆發內戰的可能。
例証不足的缺憾
由於經濟、社會和政治成本過於巨大，貨幣聯盟的解體並不多見。也許，能說明貨幣聯盟解體後果的最理想例証並不是以往解體的那些貨幣聯盟（這種例子少之又少），而是與之類似的情況。
在《歐元瓦解的後果》這篇報告中，我們把2001年阿根廷比索和美元脫鉤作為案例研究的對象。說到法定貨幣不再受到信任會有什麼樣的後果，另一個和歐元區解體類似的情況可能是陷入惡性通貨膨脹的津巴布韋或魏瑪共和國。從經濟增長受影響的程度而言，當時津巴布韋或魏瑪共和國的情況和我們設定的歐元區解體情境相差無幾。
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冰島本該是個經濟災難：失控的銀行導致國家債台高築，幾乎讓該國陷入絕望。在冰島走向經濟末日時發生了有趣的事：冰島的極度絕望使該國不可能採取傳統做法，讓該國得以打破規則。當其他國家在援助銀行家，並讓人民埋單時，冰島坐視銀行倒閉，同時還擴大社會安全網。當其他國家致力於安撫國際投資人時，冰島對資本流動實施暫時性的管制，好讓自己有迴旋餘地。
結果如何？冰島未能避免嚴重經濟傷害或生活水準顯著下降，但已成功阻止失業率攀高，也減輕了弱勢族群可能遭受的衝擊；社會安全網完好如初，也保有了社會秩序。
「事情原本可能更糟」這句話不見得能激起廣泛共鳴，但當每個人都做了最壞打算，就能達致政策順利。
我們可從冰島的經驗學習到：許多人民現在所受的苦是不必要的。如果這是個承受巨大痛苦和社會變苛刻的年代，純粹是選擇問題，而不是不得不如此。我們可以選擇不同的路。
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