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By RUCHIR SHARMA
中國經濟一直危險地依賴一個撬動增長的槓桿﹐那就是大力投資於道路、工廠和其它幫助中國成為製造業超級大國的基礎設施。隨後﹐2008年全球金融危機爆發。為維持經濟增長﹐驚慌失措的中國官員們推出了5,000億美元的刺激方案﹐並下令銀行為新一輪投資活動提供資金。投資佔中國國內生產總值(GDP)的比例已從43%升至48%﹐這個比例對於任何一個大國來說都是空前的紀錄。
更令人吃驚的中國為資助這輪投資熱潮所發放的貸款數量。自2007年以來﹐中國每年新增貸款量已增加了三倍多。在截至今年1月底的12個月裡﹐新增貸款達2.75萬億美元。去年﹐新增貸款中約有一半來自“影子銀行系統”﹐即遊離於正規貸款渠道外的私人放貸機構和信貸供應者。這些機構會向那些在償還銀行貸款方面遇到麻煩的借款者提供信貸﹐而很多時候這些借款者正是推動質量日益低下的基礎設施項目的中國地方政府。
2008年以來﹐中國公共和私人債務總額飛速增長﹐與GDP之比突破了200%﹐這對任何一個發展中國家而言都是前所未有的水平。然而﹐中國國內壓倒性的共識仍認為﹐中國金融系統或經濟增長幾乎不存在什麼風險。
這種觀點忽視了全球主要金融機構為瞭解金融危機起源而在2008年後提出的有力研究證據﹐儘管它們的這一努力有些姍姍來遲。問題的關鍵在於債務增速﹐而不是債務量﹐特別是是私人債務增速。（中國國內的私人債務包括各種半官方性質借款者的債務﹐如地方政府和國有企業。）
以衡量私人債務增速的最重要指標來看﹐中國現在已經處於十分危險的地帶。首先來看看國際清算銀行(Bank of International Settlements)給出的指標。該銀行發現﹐如果私人債務佔GDP的比重加速上升﹐達到比以往10年趨勢高6%的水平﹐這個增速就是出現嚴重金融困境的一個預警。在中國﹐私人債務佔GDP的比重比以往趨勢高出12%﹐同時也高於日本、韓國、美國和西班牙分別在1989年、1997年、2007年和2008年遭遇信貸危機沖擊前的峰值水平。
其次是國際貨幣基金組織(IMF)給出的指標。該組織發現﹐如果一國的私人信貸規模增速連續三到五年超過經濟增速﹐私人信貸佔GDP比重不斷上升的情況通常就預示著金融困境。2008年以來﹐中國私人貸款增速遠超經濟增速﹐私人貸款佔GDP比重上升至180%﹐增加了50個百分點﹐增幅近似於美國和日本各自出現最新一輪金融危機之前曾有過的水平。
中國國內之所以能達成那種看法樂觀的共識﹐是因為他們似乎覺得這些金融萬有引力法則不適用於中國。這些樂觀者說﹐銀行危機一般是在外國債權方要求兌現現金的情況下爆發的﹐而中國的外債數量非常少。不過﹐在美國國家經濟研究局(National Bureau of Economic Research)2012年8月發佈的名為《偉大槓桿作用》(The Great Leveraging)的報告中﹐弗吉尼亞大學(University of Virginia)經濟學家泰勒(Alan Taylor)研究了發達經濟體過去140年出現的79次重大金融危機後發現﹐依賴國內儲蓄、外債很少的國家一樣可能發生金融危機。
那些樂觀的中國人會堅持說﹐中國坐擁超過3萬億美元的外匯儲備以及龐大的國內儲蓄﹐可以承擔注銷壞賬的風險。然而﹐雖然也有一些高儲蓄、外債很少的亞洲國家在發放大量貸款後成功躲避了銀行危機﹐但它們的經濟增長卻大幅放緩。
大多數專家都一致認為﹐中國要想找到更穩定的增長模式﹐就需要大力推動消費﹐以平衡其投資。現在的問題是﹐過去10年﹐中國消費一直以每年8%的速度遞增﹐遠超日本等以前創造過經濟奇跡的經濟體﹐而且這是在不引發通脹情況下所能實現的最快增速。然而﹐中國消費佔GDP的比重仍落後於投資佔GDP的比重﹐因為投資增長更快。
因此﹐中國若要實現經濟再平衡﹐就要削減投資﹐降低債務增速。也就是說﹐中國應接受低至5%至6%的經濟增長。這個速率遠低於中國官方目前聲稱的8%。其它靠投資拉動的高增長國家（無論是上世紀70年代的巴西還是90年代的馬來西亞）﹐在投資達到頂峰後的10年里﹐經濟增速普遍下滑了一半。也有一種可能是﹐中國努力維持一個不切實際的增長目標﹐而方式就是在一個威力已經十分強大的債務炸彈上堆積更多債務。
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